结论或者投资建议：

　　PPI高位但CPI无忧，货币政策延续紧平衡。经济有韧性、PPI高位运行决定了货币政策难以放松；但年内CPI无忧，且四季度PPI将受到基数效应的制约，政策进一步收紧的概率也不大。维持3月份以来的观点，在经济明显下行前，利率下行的概率不大。

　　原因及逻辑：

　　9月CPI上涨1.6%，预期1.6%，前值1.8%；9月PPI上涨6.9%，预期6.3%，前值6.3%。

　　CPI小幅回落，符合预期。食品CPI跌幅较8月扩大1.2个百分点，主要受到基数效应的影响，边际上拖累CPI下降约0.24个百分点。其中，猪肉跌幅继续收窄，但鲜菜、鲜果价格涨幅均明显回落，蛋类价格涨幅也有所回落。而非食品CPI较8月略回升0.1个百分点，一方面受到医疗保健类价格上涨拉动，反映了医药价格改革的持续性影响；另一方面则与生活资料PPI上涨的传导效应有关。非食品CPI回升边际上拉动CPI上涨0.08个百分点。

　　PPI超预期回升。环保限产以及需求反弹等可能共同推升了PPI的超预期回升。其中，生产资料PPI上涨9.1%，较8月回升0.8个百分点；生活资料PPI小幅回升0.1个百分点至0.7%。由于生活资料PPI的上涨仍较平稳，当前对CPI的传导效应尚不太强。主要行业中，有色、造纸、钢铁、化工等上涨最为明显，反映了环保限产等影响；煤炭、油气开采、计算机等回落。

　　CPI和PPI的上涨均强于季节性。9月CPI环比上涨0.5%，PPI环比上涨1%，均强于历史同期。CPI的超季节性主要源于医疗类CPI的超季节性上涨，以及生活资料PPI超季节性上涨的部分传导。而PPI的超季节性则主要反映了环保等政策因素的冲击。

　　未来物价将逐步正常化。今年以来，农业供给侧改革导致食品CPI偏低，PPI则在基数效应、供给侧改革及环保限产影响下维持高位。预计四季度食品CPI在基数效应下有所抬升，但仍然偏弱，CPI小幅走高但整体仍处于2%以内；PPI则将随着基数的快速抬升而有所回落。展望2018年，随着农业供给侧改革的政策性冲击以及PPI的基数影响的消退，CPI和PPI均将逐步趋于正常。初步预计2018年CPI中枢约为2.1%，PPI中枢约为2%。

　　1 食品价格涨幅回落拖累CPI

　　9月CPI上涨1.6%，符合市场预期，较8月回落0.2个百分点。其中，食品CPI下跌1.4%，跌幅较8月扩大1.2个百分点，边际上拖累CPI下跌0.24个百分点。非食品CPI上涨2.4%，较8月小幅回升0.1个百分点，边际上拉动CPI上涨0.08个百分点。

　　具体来看，食品CPI的回落与去年同期较高的基数有关。去年9月CPI环比上涨1.7%，显著高于过去3年的均值0.8%。

　　在食品CPI内部，蔬菜和鲜果的价格涨幅较8月有较明显回落，是食品CPI回落的主要拖累项。蛋类价格涨幅有所回落，但猪肉价格跌幅继续收窄。9月鲜菜价格下跌1%，较8月回落10个百分点；9月鲜果价格下跌3%，较8月回落3个百分点。蔬菜和鲜果价格的明显回落均与去年同期的高基数有关。而9月蛋类价格涨幅由8月的4.3%略回落至3.7%，但仍处于较高的水平，应与环保的影响有关。猪肉价格跌幅则由8月的13.4%收窄至12.4%，自7月来连续回升。不过根据申万农业部门的预测，四季度生猪价格将有所回落，制约猪肉价格涨幅。

　　非食品价格涨幅则继续回升至2.4%，处于历史较高的水平。除了交通通信以及文教娱乐类CPI有所回落外，其他分项均有所回升，部分反映了PPI尤其是生活资料PPI上涨的传导效应。其中，医疗保健类CPI上涨7.6%，较8月大幅回升1.67个百分点，反映了医疗价格改革的影响。

　　9月核心CPI上涨2.3%，较8月回升0.1个百分点，同样处于历史较高的水平。

　　2 CPI环比略强于季节性

　　9月CPI环比上涨0.5%，略强于季节性；过去3年的同期历史均值为0.4%。其中，食品CPI环比上涨0.5%，明显弱于季节性(过去3年平均为0.8%)；非食品CPI环比上涨0.5%，好于季节性(过去3年平均为0.3%)。非食品CPI的超季节性上涨，与PPI以及医疗类价格的超季节性上涨有关。

　　3 PPI超预期回升

　　9月PPI上涨6.9%，较8月提高0.6个百分点。PPI的大幅上涨主要是受到了环保限产以及可能的需求回升的拉动。其中，生产资料PPI上涨9.1%，较8月提升0.8个百分点；生活资料PPI上涨0.7%，较8月略提升0.1个百分点。因此，生产资料PPI的大幅上涨推升了PPI的超预期回升。但由于生活资料的改善幅度仍比较小，使得PPI向CPI的传导仍然不太强。

　　分行业来看，有色冶炼、造纸、有色矿采、黑色冶炼、化学原料及制品等行业的PPI同比改善明显；而煤炭、油气开采、计算机、石油加工、黑色矿采、电力热力等行业的PPI同比则有所回落。

　　9月PPI环比上涨1%，较8月加快0.1个百分点，明显高于季节性；过去三年的同期均值为-0.1%。其中，生产资料PPI环比上涨1.3%，较8月加快0.1个百分点，显著高于过去三年的同期均值-0.15%；生活资料PPI环比上涨0.1%，持平于8月，但也高于季节性。

　　官方解读>>>

　　国家统计局解读9月数据：CPI、PPI稳中略涨

　　媒体解读>>>

　　新华社：CPI连续8个月低于2% 全年通胀压力不大

　　机构解读>>>

　　华泰宏观评9月通胀数据：环保限产影响仍持续 9月PPI环比涨幅扩大

　　任泽平：CPI略降PPI超预期 新周期企业盈利持续改善

　　章俊：四季度PPI反弹势头不会延续 10月或重新回落